华润燃气：规模效益与费用控制成效显著，气价下调有望助力后续增长。

　　上半年业绩超预期，优于行业平均水平

　　公司上半年收入增长 17.5%至 150.9 亿港元，接驳费与销气收入分别增长16.8%与17.6%。毛利率为30.0%，与14 年同期重列后基本一致，其中接驳毛利率由于城市结构影响下降4.8 个百分点；而销气毛利率由于门站价格下调后向下游顺价有所滞后，且公司部分加气站上调售价，加上居民阶梯气价推行，单位毛差由0.65元升至0.67 元。期内公司的费用控制成效显著，归属母公司净利润增长25%至15.6亿港元；摊薄EPS 为0.72 港元；中期派息5 港仙，与去年同期持平。

　　内涵气量增长10%，大幅超出行业的2.1%；近期下调气价有望进一步支撑后续气量增速上半年公司总气量增长 10.9%，其中10%来自于内涵增长，扣除重庆燃气中仅收取管输费的项目带来的3.8 亿方气量后，燃气销售本身的增速为5.1%，依然大幅超出行业2.1%的水平。上半年尤其二季度全国燃气消费量增速下滑严重，发改委于4 月1 日与11 月20 日两次下调门站价格，11 月下调7 毛/方，降幅基本在20%-30%，市场普遍认为本次的下调力度将有效促进国内的气量增长。我们预计今年下半年公司的内涵增速维持H1 水平，秦皇岛项目10 月份的完成将带动外延式增速至1%以上，全年气量增速预计为11.3%。气价下调的刺激预计将于2016 年体现，并且青岛、大连燃气的收购有望于16H1 完成，我们预计16 年公司气量增速将回升至16.4%。

　　跑马圈地将进入收尾阶段，资本开支持续下降，实现自由现金流

　　自从华润 2008 年上市以来，一直以下游城市燃气运营为核心进行积极扩张，目前燃气项目大规模的跑马圈地已逐步完成，预计十三五期间将进入收尾阶段。因此公司用于并购的资本开支未来几年也将持续下降，预计将从今年的30 亿港币逐步降至2018 年的10 亿，并有望于今年开始实现自由现金流。

　　港币贷款近三年将陆续到期，汇兑损益不体现于损益表

　　今年 8 月人民币贬值对持有海外债务较多的燃气公司带来一定汇兑损失影响。华润目前95%负债来自于海外，但由于会计方面的原因，汇兑损益并不计入损溢表。其中港币贷款约85 亿港元将于未来三年陆续到期，公司将用人民币贷款置换或现金还款；另外约合计60 亿港元的十年期美元债将于2022 年到期，由于港币贷款处理后，海外债务在总体负债中占比将降至约40%，因此公司暂无计划提前做特殊处理。

　　稳定现金流与分红的公用事业平台，维持买入评级

　　在气价下调的进一步支撑下，我们预计公司三年净利润的复合增速将为22.8%。且华润燃气作为集团的现金流平台，随着资本开支的下降，未来的派息率比例将逐步增加，成为长期稳定分红的公用事业公司。维持12 个月目标价30.10 港元，对应15/16 年20.8/16.8 倍PE，维持买入评级。（新浪财经）