郑州燃气（3928）控股公司宣布股权重组，将与华润集团成立合资公司以持有郑州燃气股权。虽然现在只签订合作框架协议，但市场已相当雀跃，股价急升。
　　据公布，郑州市政府合资拥有的郑州燃气集团（郑燃集团）现持有郑州燃气股份43.18%，是控股股东，已同意通过合理安排设立合资公司资产转让。已与华润集团的非上市附属公司订立合作框架协议，双方同意设立合资公司，资本额锁定，华润将占80%，郑燃集团将占20%。郑燃将以所持有郑州燃气股份及其他资产对合资公司出资；华润将以现金出资。郑燃集团未用于合资公司出资的其他资产，将转让予合资公司。双方仍在谈判，正式协议尽可能于8月中签署。
　　如协议落实，合资公司将持有郑州燃气股权43.18%，而华润则占合资公司80%，相当于间接持有郑州燃气34.5%，导致控股权产生变化。根据守则，合资公司或华润将全面收购郑州燃气股份，是股价急升原因。由于框架协议无相关数字提供，因而对郑州燃气股价只是估计，亦难成功；虽可参考其他燃气类股份P/E，但颇为参差，最终仍待双方厘定。
　　为方便讨论，假定每股郑州燃气作价12元（再强调是假定），历史P/E是八点八倍，P/E是一点七倍，郑燃集团所持郑州燃气股份约五千四百万股，作价约6.48亿元。郑燃集团以郑州燃气股份及其他资对合资公司出资，可以意会郑燃集团的出资额将高出所持股份的作价。姑且以出资额为7亿元计，只是占20%，即合资公司资本将达35亿元；华润是注入现金28亿元，看来合资公司规模不小。于成立合资公司后，郑燃所持的郑州燃气股份，将由43.18%降至8.63%，相信放弃控制权，主要是引入资金对未来发展。该等发展可能是郑州燃气的现有计划，亦可能是郑州燃气以外的发展计划。
    郑州燃气早与华润集团有渊源，于2004年6月曾与华润石化订立框架协议，郑燃集团将出售郑州燃气股权20%予华润石化，但当时双方未能对条款取得共识，因而未成事实。
财务保守借贷不多
　　郑州燃气去年作出多项提资决定，包括建设博爱至郑州天然气管道、郑州市燃气高压环线、加建加气站及收购郑州市原煤制气管资产等，所需资金超过6.7亿元人民币。去年年中已申请A股上市，并取得中证监受理，但至今仍未实现。去年年底郑州燃气净现金3.53亿元，于派发末期息及特别股息后，净现金已降至2.4亿元，不足以应付发展。其财务亦相当保守，借贷不多；而派发特别股息，当时以为未来A股上市面对H股提供摊薄的弥补。经与华润合作后，A股上市情况是否改变，情况不明。话说回来，郑州燃气仍需资金发展，控股权的改变并不等于郑州燃气获得资金。另一方面，郑燃引入华润集团，所持郑州燃气股权已大减，若再发行A股上市，则实际所持郑州燃气股份更跌至6.5%。因此，未来的财务安排，可能是借贷发展，或由合资公司注入资金以换取股份都是可行之法。
　　政府对郑汴产业带及航空港区的建设力度加大，郑州燃气已获独家经营供应管道燃气；而郑州纺织产业园的建成、马寨工业园的壮大，以及郑州市内有步骤重建城中村，都是有利于郑州燃气的发展。去年销售天然气量为三点九九亿立方米，增长18%。已建成的纺织产业园占地十二点五六方公里，马寨工业园占地则达十一点八方公里；而开发中的航空港区面积达一百三十八方公里，进行重建的城中村将达一百四十三个，涉及土地十万亩，将有常住人口三十万以上。
消息刺激股价急升
　　华润集团已持有华润燃气控股（1193）股权74.94%，华润集团刚于去年注入大量资产，令其总资产达37亿元，规模相当。去年注资时，已承诺不与华润燃气控股竞争；但契约规定，如华润集团经营燃气业务的地区与华润燃气不同，则华润集团应先向华润燃气提供该等机会。现在华润燃气经营业务地区不涉及郑州，但亦有权选择代替华润集团与郑燃集团合作，相信华润燃气已放弃选择性，因而有关公布指明郑燃集团的合作者是华润集团的非上市附属公司，应与上市的华润燃气无关。
　　华润集团既已拥有华润燃气，规模相当，而又大量投资于郑州，使上市的华润燃气失去旗舰的地位。但华润燃气既未能进军郑州，华润集团另起炉灶，对其应无影响。郑州燃料气是郑州市政府机构，主要开发区的燃料经营权已授予郑州燃气，其他同业难以参与市场。而华润集团可以透过合资公司参与，是获得当地政府同意，相信利用华润集团所提供资金来发展。
    短期要注意的是，郑州燃气权注入合资公司的作价，可能涉及全面收购。其后看合资公司的注册资本安排，可能是分阶段落实，亦应留意华润集团的投资额，此与合资公司的发展有关，亦可能若干活动涉及郑州燃气，以扩大其资本基础。至于华润燃气，相信暂时与合资公司无关，日后发展则难预料。因此，郑州燃气反覆上升，而华润燃气则稍升即回。

[信报]2009/07/16