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[新浪财经]第一上海:维持华润燃气买入评级

发稿时间:2016-07-15    来源:新浪财经    【字体:    打印

  2015 年公司收入增长 8.3%至 311 亿港元,其中接驳费与销气收入分别增长 10.1%与 7.7%。毛利率为 31.5%,同比上升 1.1 个百分点,主要由于发改委下调门站价后销气毛利率有所提升,以及居民阶梯气价推行带动居民销气毛利率增长;以上措施也使公司单位销气毛差同比上升 4 分人民币。期内净利率提升至 9.1%,主要由于行政费用率持续下降及融资成本下降所致; 归属股东净利润增长14.4%至28.4亿港元,全年合计拟派息30 港仙,派息率23%。

  销气量增长 9.2%,扣除重庆管输后增长 6.8%,居民气量增长 11.4%。

  公司全年销气量增长 9.2%(同比 2014 年未调整前我们测算为 11.9%) ,扣除重庆管输气量后增长 6.8%,仍高于全国平均水平。销气分类中,居民气量增长达到11.4%,高于工商业与加气站的气量增速,也体现出华润燃气旗下大城市居多导致居民气量比较稳定的特点。根据目前全国天然气消费情况以及公司几项大型收购的进展,我们预计 2016 年华润气量增长约为 13.4%,其中 10%为内涵增长;另外按照国家到 2020 年的规划,预计未来三年公司气量内涵增速均可达到 10%。

  负债率逐步下降,预计 2017 年可实现净现金

  近年来公司的跑马圈地接近尾声,资本开支逐步下降;2015 年资产负债率降至62.5%,净负债率更是降至24.1%。我们预计随着项目的不断成熟以及投入的减少,2017 年华润燃气有望录得净现金,并且未来派息率将继续提升,即使增速放缓,作为现金流平台公司仍具备较好的安全边际。

  浙江、广东下调终端销气价引起担忧,但核心在于降低终端企业成本,并非针对天然气

  近期浙江省、广东省出台了下调省网价格以及终端分销价格的文件,若完全实施将直接缩小相关城市运营商的毛差水平,因此引发市场的广泛担忧。但以上政策出台原因是国家降低终端企业成本的措施,并且发布降低成本政策的江苏、青海与贵州的文件中并未涉及燃气业务,可见各个地区措施不一,并非针对天然气业务。我们不排除下游运营商回报率有下降可能,但就目前而言影响有限;而对于华润燃气来说,其在浙江省的气量仅占公司总气量不到 2%,广东的项目大多处于铺设管网阶段,对业绩影响很小。另外,目前行业仍处于门站价有继续下调空间的阶段,我们对该类事件持谨慎乐观态度。

  预计未来三年 CAGR 为 13.7%,仍可保持双位数增长,维持买入

  下游工商业的用气需求是否持续恢复仍需观察,且进一步门站价下调尚不清晰,我们下调对公司的销气量的预期,调整 2016 年公司的盈利预测至 32.3 亿港元,预计未来三年净利润的复合增速为 13.7%。据此下调 12 个月目标价至 25.5 港元,对应16 年17.2/2.8倍PE/PB,维持买入评级。